I credit default swap

Cosa sono

Il CDS è un contratto di assicurazione attraverso cui il venditore si impegna a risarcire il compratore in caso di insolvenza di un predeterminato emittente. Sono nati nel 1997 da JP Morgan, che ancora oggi è il principale venditore/acquirente di CDS. Dal 2003 si sono diffusi anche contratti su indici di CDS.

Modalità di negoziazione

I CDS sono scambiati over the counter, quindi direttamente tra due controparti. Questo comporta due caratteristiche principali:

1) È ugualmente possibile acquistare o vendere CDS (operando direttamente sulle obbligazioni non si possono assumere posizioni short).

2) L’operatività con i CDS è riservata a investitori istituzionali.

La “quotazione”

I CDS sono “prezzati” in basis points: ad esempio, 80 significa che per assicurare un controvalore nominale di 1.000 pago ogni anno un “premio assicurativo” pari a 1.000*0.8%=8. Il valore del CDS dovrebbe equivalere a grandi linee allo spread di interesse delle obbligazioni, è perciò possibile interpretare il CDS in questo modo: se il prezzo del CDS è inferiore allo spread di interesse delle obbligazioni, allora il bond è interessante (il rendimento offerto è superiore al rischio incorporato nel CDS). Se ad esempio i CDS greci quotano a 270 e i CDS italiani a 100, la differenza di rendimento tra bond greci e BTp dovrebbe essere dell’1,7%. Se la differenza è superiore (ad esempio il 2%) i bond greci sono più interessanti, sotto il profilo rischio/rendimento, rispetto ai BTp. Questo vale però solo nella teoria: diversi studi[1] hanno dimostrato che i prezzi dei CDS possono variare non solo in base alle perdite attese per insolvenza, ma anche in base alla maggiore o minore avversione al rischio degli operatori. Poiché gli operatori sul mercato dei CDS non coincidono con gli operatori nel mercato delle obbligazioni (dove ad esempio c’è anche il retail), prezzi dei CDS e rendimenti delle obbligazioni possono differire.

Modalità di liquidazione in caso di fallimento del sottostante

· Physical settlement: il soggetto assicurato consegna all’emittente del CDS l’obbligazione dell’emittente fallito. L’emittente del CDS, a sua volta, consegna all’assicurato il valore facciale (non quello di mercato) del bond ricevuto.

· Cash settlement: il soggetto assicurato si tiene il bond dell’emittente fallito. L’emittente del CDS rimborsa all’assicurato la differenza tra il valore facciale del bond e il suo valore di mercato.

Le dimensioni del mercato

Trattandosi di un mercato over the counter non esistono dati univoci. Le statistiche più affidabili vengono da due fonti: l’indagine semestrale delle Banche centrali sui derivati negoziati over the counter (pubblicata dalla BRI) e i dati settimanali della DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), società che svolge funzioni di “postnegoziazione” (elaborazione automatizzata, compensazione e regolamento centralizzato). I dati provenienti dalle due fonti non coincidono per diversi motivi (vedi oltre), ma in ogni caso stiamo parlando di cifre impressionanti: il “nozionale” assicurato ammonta a 31.000 miliardi di dollari Usa alla fine del primo semestre 2009 per la BRI, e a 15.000 miliardi di dollari Usa a inizio marzo 2010 per la DTCC.

BRI e DTCC: differenze

Perché si prestano a speculazioni?

1)      Possibilità di operare “allo scoperto”: posso acquistare il CDS e scommettere sul fallimento di un emittente anche se non ho bond di quell’emittente (cosiddetti naked CDS)

2)      Cash settlement: il debito assicurato con CDS può arrivare a essere superiore al debito effettivamente emesso dalla società/stato/ente sottostante (ad es. nel caso Lehman).

3)      Negoziazione over the counter: la mancanza di una clearing house fa sì che l’emittente dei CDS possa allargare all’infinito la sua esposizione senza che nessuno verifichi la sua capacità di far fronte all’evento negativo.

Problematiche

· Opacità: lo scambio di CDS, peraltro in maniera non “ufficializzata” in un mercato, rende pressoché impossibile determinare su chi effettivamente grava il rischio di fallimento di un emittente.

· Insolvenza: nel 2002 (quando il mercato era di “soli” 1500 miliardi di dollari) il tasso di insolvenza dei CDS, secondo Moody’s, era del 10,7%. Non ci sono dati più attuali, ma è probabile un netto peggioramento: nel 2002 solo l’8% dei titoli sottostanti erano al di sotto dell’investment grade, nel 2007 erano già saliti al 40%.

Possibili soluzioni allo studio

Tra le soluzioni allo studio della Bce ci sono:

-         il divieto per i naked CDS;

-         la creazione di una stanza di compensazione.

L’intervento sui CDS farà parte di un “pacchetto” di iniziative contro l’opacità dei prodotti derivati e contro gli abusi di mercato. Se ne dovrebbe discutere al G20 di giugno per arrivare a una decisione a fine anno.