La curva dei tassi

Non esistono metodi miracolosi per prevedere se il Mib 30 tra un anno sarà cresciuto, oppure no. Tuttavia esistono strumenti in grado di segnalare con una certa approssimazione se il futuro di mercati ed economie sarà brillante, o se piuttosto non sarà necessario mantenere un comportamento prudente. Tra questi strumenti il più semplice e diffuso è la curva dei rendimenti. Ecco, quindi, come si costruisce, come funziona e come la si può interpretare.

La remunerazione di un prestito

· Il tasso d’interesse di una obbligazione rappresenta la remunerazione del rischio di prestare a qualcuno il proprio denaro. Tale remunerazione dipende principalmente da due fattori. Il primo è l’affidabilità di chi prende in prestito il denaro: più è inaffidabile più dovrà essere disposto a premiare chi gli fa un prestito, pagando di più. Il secondo è la durata del prestito: in genere (ma come vedremo ci possono essere delle eccezioni) più si presta il denaro a lungo, più si ha diritto, per correre il rischio rappresentato dal tempo, a ricevere un premio (interesse) elevato.

· Escludiamo ora dalla nostra analisi il problema dato dall’affidabilità dell’emittente e prendiamo dei titoli di Stato in cui il rischio, nei Paesi dell’Unione europea, Usa e Giappone, è molto basso. L’unica differenza di rendimento sarà data dalla durata del prestito. Se mettiamo in fila dalla scadenza più breve a quella più lunga gli interessi dati dai vari titoli di Stato e li rappresentiamo graficamente, otteniamo una linea, chiamata, appunto, curva dei rendimenti, che ci descrive la struttura dei tassi d’interesse in base alla loro scadenza.

A scuola di interpretazione

La curva dei tassi si muove nel corso del tempo alzandosi e abbassandosi e mutando la pendenza. Ogni posizione della curva ha un significato ben preciso. Vediamo le quattro posizioni più importanti e, per interpretarle, andiamo a "studiarle in natura", ossia prendendo spunto dalla storia del mercato americano degli ultimi sei o sette anni, dove queste caratteristiche saltano all’occhio in maniera evidente.

Primo caso: quando il boom deliziava tutti

· Il primo caso che esaminiamo è quello in cui la curva dei rendimenti è inclinata verso l’alto (cioè parte in basso a sinistra e sale verso in alto a destra). È il caso più comune ed è quello in cui si può stare tranquilli. Significa, infatti, che il mercato si attende che l’economia cresca bene, senza problemi.

· È rappresentato dalla curva che trovate nel grafico Gennaio del 1999, il mondo sorride, quando il boom economico degli anni ’90 andava avanti oramai da un po’ di anni e le Borse, pur andando bene, non avevano ancora conosciuto gli eccessi della new economy – vedi grafico Promemoria della Borsa.

GENNAIO DEL 1999: IL MONDO SORRIDE

A gennaio ‘99 la curva dei tassi Usa era inclinata verso l’alto con una differenza di circa un punto e mezzo tra i tassi a breve e quelli a lungo termine, segno di ottimismo con poche ombre, e infatti il mercato lo avrebbe riconosciuto con chiarezza correndo ancora per oltre un anno.

Secondo caso: se il boom vacilla

· Il secondo caso che andiamo a vedere è quando la curva dei tassi è piatta, ma un poco incurvata al centro, come fosse una brioche. Significa che sui mercati c’è grande incertezza ed è la curva che si aveva a marzo del 2000(grafico Marzo 2000, i primi segni di incertezza ), quando i mercati erano giunti al loro apogeo, ma ancora non erano completamente convinti della crisi che sarebbe iniziata nel giro di alcuni mesi.

· L’investitore prudente, a quel punto avrebbe dovuto rendersi conto che nell’aria c’era odore di bruciato e che quindi era giunto il momento di tirarsi indietro. Noi, per la cronaca, lo segnalammo ai nostri lettori a chiare lettere.

MARZO 2000, I PRIMI SEGNI DI INCERTEZZA

A marzo 2003 i mercati erano in fondo alla loro corsa e la curva dei rendimenti iniziò a segnalarlo con questo andamento a brioche, un po’ incerto, e rendimenti a 30 anni e a 3 mesi molto simili tra di loro (meno dello 0,2% di differenza). Tuttavia le idee si dovevano chiarire solo qualche mese più tardi.

Terzo caso: sull’orlo del baratro

· Il terzo caso è relativamente raro, e si ha quando la curva dei tassi è inclinata verso il basso. Siamo di fronte a una crisi vera e propria che si nasconde dietro l’angolo. Gli investitori, infatti, anziché chiedere più interessi per la loro disponibilità a prestare nel lungo periodo, ritengono di doversi accontentare perché vedono nero. E spesso ci imbroccano.

· Ad esempio nell'agosto 2000 dopo le incertezze di marzo i mercati hanno oramai capito che siamo di fronte al baratro e sono disposti a pagare i titoli trentennali circa lo 0,5% in meno rispetto ai titoli a 3 mesi. Come se non bastasse nel mese di agosto 2000 le Borse non avevano ancora iniziato chiaramente la corsa al ribasso, quindi i tassi stavano realmente prevedendo il futuro.

AGOSTO 2000: I MERCATI FIUTANO LA CRISI…

Ad agosto 2000, anche se le Borse non sono ribassiste e molti investitori sono convinti che dot com significhi un mondo nuovo, la curva dei tassi dice il suo verdetto: pollice verso. E la crisi infatti verrà e non si arresterà prima che di due anni e mezzo.

Quarto caso: fuori di corsa dalla crisi

· L’ultimo caso che andiamo a vedere si ha quando la curva dei rendimenti non solo è inclinata verso l’alto, ma è pure molto ripida, ossia esiste una differenza di alcuni punti percentuali tra titoli a breve e titoli a lunga.

· Questa situazione si presenta quando l’economia sta uscendo da un periodo di difficoltà – proprio come è accaduto a cavallo tra il 2002 e il 2003 – e ciò viene reso ancora più evidente dal livello assai basso dei tassi a breve, che invitano, così, gli operatori a tornare a prendere denaro in prestito per rimettere in moto l’economia. Viceversa i tassi a lunga alti, sono invece il sintomo del fatto che l’ottimismo invita a scommettere sul futuro.

· La curva dei rendimenti ha avuto ragione anche in questo caso? La risposta è… sì. Da marzo 2003 in poi la Borsa americana ha messo su circa il 30% nel giro di un anno e mezzo, e ciò non è poco.

IN FONDO AL POZZO, MA CON SPERANZA

Alla fine del 2002 la curva dei tassi americani era impennata come una Moto GP che sfreccia verso il traguardo e il traguardo era il boom di Borsa iniziato a marzo 2003 che ha permesso a Wall Street di recuperare parte del terreno che aveva perso in precedenza

Come si muove la curva nel tempo?

· La curva si muove nel corso del tempo cambiando non solo l’inclinazione, ma anche il livello. Nel corso del 1999 si è alzata lungo tutte le scadenze, anche se maggiormente sulle scadenze a breve. L’economia si stava surriscaldando e il rialzo dei tassi doveva frenare gli eccessi.

· Quindi una volta appiattitasi su livelli molto alti nel marzo 2000 ha sollevato ulteriormente la parte breve iniziando a sprofondare sulle scadenze più lunghe.

· Quando per effetto della crisi economica la Banca centrale americana ha deciso di abbassare il tasso di sconto (comportamento che ha effetto soprattutto sui tassi a breve) si è sgonfiata assai rapidamente sulle scadenze a breve e in misura minore su quelle a lungo giungendo a livelli inferiori rispetto a tutte le altre curve.

LA SINTESI DELLA NOSTRA STORIA

I tassi Usa a breve (linea sottile) e a lungo termine (in grassetto), nel corso del ’99 hanno chiuso la loro differenza, fino all’inversione della curva (dove le due linee si intersecano) che si è ampliata di nuovo negli anni 2001-2003.

La morale della favola

· Non vi stiamo suggerendo che la curva dei rendimenti sia un toccasana per prevedere il futuro. Gli esempi che abbiamo visto sono in parte anche dettati dal "senno di poi", quando è stato più facile interpretarne i segnali. Tuttavia, imparare a leggerla – noi ne parliamo spesso e viene pubblicata sui principali quotidiani finanziari – è un esercizio assai utile per capire i mercati. Certamente non è sempre così facile farlo come nei casi che vi abbiamo descritto che sono stati scelti, appunto, per la loro evidenza "didattica", ma vi consigliamo fin da ora di allenare l’occhio.

· Oggi la curva dei rendimenti americana è inclinata verso l’alto e un po’ ripida, ma dopo le elezioni presidenziali che si terranno a novembre la Fed potrebbe accelerare la propria stretta sui tassi facendola rialzare un po’ ovunque, ma soprattutto sulle scadenze più brevi, ma senza appiattirla.