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Volkswagen (17/03/2008)
Con il rafforzamento nel settore dei camion e la
scalata di Porsche nel capitale si viene gradualmente componendo il puzzle di
Volkswagen, anche se restano attesi altri sviluppi. Ma tutte queste operazioni
andranno veramente a vantaggio degli azionisti? Dubitarne è lecito. Lasciamo
sostanzialmente invariate le nostre stime sugli utili. L’azione resta
cara.
> Vendere
Prezzo al momento dell'analisi (14/03/2008): 156,65 euro
Brillanti risultati 2007
· Volkswagen (VW;
VOWG.DE) – il principale produttore automobilistico europeo attivo anche nei
camion (8,5% del fatturato) – chiude il 2007 con in
cassa 13,5 miliardi di euro nell’attività auto contro i 7,1 miliardi del 2006.
Un miglioramento che si spiega, tra l’altro, con il balzo del 40% degli utili industriali in seguito alle
riduzioni dei costi di produzione, all’aumento dell’8% delle vendite in volume,
al calo dei costi finanziari, al dinamismo del marchio Audi. L’utile per azione sale a 10,4 euro,
superando le nostre attese grazie a un quarto trimestre molto dinamico. Gli
investimenti sono diminuiti ulteriormente, avvicinandosi alla media del settore
senza per questo penalizzare la sua capacità di sviluppo.
· Nonostante questi
buoni risultati, VW non diventa però più generosa con gli azionisti, che
riceveranno un dividendo di 1,8
euro per azione, in crescita sì del 44% rispetto al 2006, ma che corrisponde ad
appena il 17% dei profitti; un livello ben lontano dal 55% di Daimler o
dal 37% di Renault.
Il rafforzamento nei camion…
· Invece di premiare di
più gli azionisti, il gruppo utilizzerà la liquidità disponibile a fine 2007 per
aumentare la partecipazione nella svedese Scania (camion), che
passerà dal 21% (36% dei diritti di voto) al 38% del capitale (68,6% dei diritti
di voto) con un investimento da 2,9 miliardi di euro: una somma elevata ma che
Volkswagen può senz’altro permettersi.
· Ma perché VW si è
lanciata in quest’operazione? L’acquisto era nell’aria da tempo e risponde al
suo desiderio di costruire un gruppo di calibro mondiale nel settore dei
camion e capace di competere con Daimler o Volvo. Finora VW
ha infatti una presenza molto limitata in quest’attività e focalizzata
soprattutto sull’America Latina. Viste anche le dimensioni ridotte (9 miliardi
di euro di fatturato),
l’attività camion è molto poco redditizia, con un margine industriale (rapporto
tra utili industriali e fatturato) di appena il 3% contro
il 5,6% per l’intero gruppo. Ciò nonostante, invece di cedere quest’attività,
Volkswagen vi investe; una scelta che ci lascia perplessi.
… e l’impatto sui profitti
· Dovendo essere
approvata da diverse autorità di controllo, questa operazione si concluderà solo
tra diversi mesi. Secondo i nostri primi calcoli, contribuirà per il 2% (al
netto delle imposte ) all’utile per azione del gruppo nel 2009, portandolo a
12,6 euro; un contributo che potrebbe salire al 4% se consideriamo delle ipotesi
sul mercato dei camion un po’ più ottimistiche. Negli Usa, infatti, il
mercato dei camion dovrebbe riprendersi (nel 2007 ha sofferto del fatto
che l’acquisto di camion era stato anticipato al 2006 per evitare
l’applicazione di nuove norme contro l’inquinamento), anche se la crisi
economica che si sta profilando ne frenerà la corsa. Il debole contributo ai
profitti dipende, inoltre, da una parte, dal prezzo pagato per Scania che
giudichiamo elevato (caratteristica delle acquisizioni realizzate alla fine di
un ciclo economico) e, dall’altra, dalle scarse sinergie tra i due gruppi.
Scania si concentra infatti sui camion di alta gamma mentre
Volkswagen è presente soprattutto sui veicoli di gamma media e i camioncini.
Pensiamo che per sviluppare questi livelli di sinergie sarebbero bastati dei
mirati accordi di cooperazione, che sarebbero peraltro costati molto meno agli
azionisti.
Le ambizioni per il futuro…
A termine, la logica industriale (meglio sviluppare progetti in
comune) e la necessità di semplificare il gruppo vorrebbero che Volkswagen
avvicini Scania a Man, l’altro produttore tedesco di camion
di cui Volkswagen detiene per il momento il 30% del capitale. Certo le economie
che deriverebbero da un tale scenario, che darebbe vita al leader
mondiale dei camion, per il momento sono difficili da quantificare,
tanto più che Scania e Man sono già molto redditizie. I risparmi
riguarderebbero comunque la ricerca (i costi di sviluppo di motori meno
inquinanti verrebbero ripartiti su un maggior numero di veicoli), gli acquisti
(spunterebbero prezzi migliori dai loro fornitori) e l’orientamento delle
vendite verso zone a forte crescita, come l’Asia e il Sud America.
… e il ruolo di Porsche
Ufficialmente Porsche pretende di voler ottenere il
controllo di Volkswagen (portando il capitale al 51% contro il 31% attualmente
detenuto) per metterla al riparo dalle mire di terzi (concorrenti, fondi
speculativi) che potrebbero acquistarla solo per rivenderne certe attività.
Un’ipotesi per Porsche inaccettabile viste le alleanze concluse con
Volkswagen per lo sviluppo, ad esempio, di nuovi modelli come i fuoristrada.
Secondo noi, però, l’attuale management di Volkswagen, che è anche il
principale azionista di Porsche, mira soprattutto a creare un impero che
va dalle auto più piccole fino alla gamma di lusso (marchi Porsche,
Bentley, Lamborghini) passando attraverso i camion, le utilitarie,
e gli autobus. Dubitiamo però che questa corsa all’aumento delle dimensioni
rappresenti un vantaggio per gli azionisti di minoranza, a meno che non si
accompagni a concrete azioni di riduzione dei costi.
· Certo Porsche
potrebbe salire addirittura al 75% del capitale di Volkswagen; un livello che le
permetterebbe di garantirsi il controllo assoluto sul gruppo e quindi di
continuare i tagli ai costi. Ma un tale processo verrebbe senz’altro ostacolato
dalle Autorità del Land della Bassa Sassonia (20% del capitale di
Volkswagen), che si preoccuperebbero del potenziale impatto negativo
sull’occupazione nella loro regione.
Produrre di più…
· Da 18 mesi,
approfittando dei risultati del piano di riduzione dei costi, Volkswagen sta
negoziando un cambiamento strategico per mettere di nuovo l’accento sui volumi;
una strategia che, fondamentalmente, non si allontana da quella dei suoi
concorrenti. Il gruppo conta su una produzione di 8 milioni di veicoli nel 2010
contro i 6 milioni del 2007; una crescita che deriva essenzialmente dallo
sviluppo in zone con una crescita più forte, come l’Asia, l’America del Sud e
l’Europa dell’Est. Volkswagen ha appena inaugurato la sua prima fabbrica in
Russia destinata al mercato locale e ne costruirà una seconda negli Usa per
aumentare la capacità produttiva su questo mercato e poter così attenuare
l’impatto sui risultati del cambio tra euro e dollaro.
· Il gruppo sembra,
inoltre, nutrire l’ambizione di superare Toyota entro il 2018, con una
produzione di circa 10.000 veicoli. Un obiettivo che richiederà il lancio di
nuovi modelli e il proseguimento delle riduzioni dei costi per rendere i veicoli
del gruppo più competitivi rispetto a quelli dei concorrenti. In quest’ottica la
gamma Audi, molto redditizia, passerà dai 25 modelli attuali a 40 da qui
al 2012; il che porterà a una concorrenza frontale con BMW. I nuovi
modelli permetteranno anche di ringiovanire la gamma (che oggi ha mediamente 3,5
anni) e migliorare le vendite. Ci aspettiamo molto dalla nuova Golf VI
che sarà lanciata a fine 2008.
… ma in modo redditizio
Per il momento le ambizioni di Porsche non sono state
precisate, ma, cosa rassicurante per l’azionista, il management di
Porsche ha lasciato comunque trapelare che la redditività di Volkswagen
non la soddisfa. Contrariamente a quanto accade oggi, in futuro ogni fabbrica,
individualmente considerata, dovrebbe generare dei profitti, aumentando, ad
esempio, la produzione per sfruttare al massimo gli impianti produttivi; il che
sorprende poiché questa visione arriva da un produttore come Porsche, che
ha sempre puntato sulla redditività e non sui volumi. Le fabbriche tedesche del
gruppo potrebbero quindi essere di nuovo oggetto di ristrutturazioni, anche se
la legislazione tedesca, in corso di elaborazione, coinvolgendo i sindacati
nelle decisioni strategiche, potrebbe complicare la situazione.
Più vicina a Porsche
In un prossimo futuro, stimiamo anche altre alleanze tra
Porsche e i marchi del gruppo, soprattutto con Audi per quanto
riguarda la produzione di alcuni modelli di lusso. Tuttavia, considerando le
scarse sinergie possibili – Porsche produce, ad esempio, solo 100.000
auto e ha un fatturato di appena 3,5 miliardi di euro, contro i 6,2 milioni di
auto di Volkswagen e i suoi 109 miliardi di euro di fatturato – ci sembra che degli
accordi puntuali sarebbero sufficienti.
La nostra opinione
· La scalata di
Porsche e il rafforzamento in Scania in vista di un possibile
avvicinamento con Man modificano ancora una volta il profilo del gruppo;
ma non siamo convinti che queste operazioni vadano, a lungo termine, a vantaggio
dell’azionista di Volkswagen.
· L’avara politica di
dividendi di Porsche (senza elementi straordinari: 9% degli utili distribuito nel 2006/07 e 8%
atteso per il 2007/08) potrebbe infatti contagiare anche Volkswagen, già poco
generosa con gli azionisti. Stimiamo quindi un livello di distribuzione dei
profitti di circa il 17% nel 2008 e il 18% nel 2009, in linea con quello dello
scorso anno. In base a un utile
per azione di 11,2 euro nel 2008 e 12,6 euro nel 2009, il dividendo salirà rispettivamente a 2
e a 2,2 euro.
· Temiamo inoltre che
Volkswagen, conservando in cassa importanti liquidità, si lanci in investimenti
troppo cari e a questo proposito l’acquisizione di Scania rappresenta già
un precedente preoccupante.
· Infine, tenuto conto
della presa di controllo di Scania che andrà a scapito degli azionisti di
minoranza e dell’incertezza su altri possibili sviluppi del gruppo, manteniamo a
3 il livello di rischio per sviluppi. Considerando la scarsa valutazione
ottenuta da Porsche nella nostra classifica sulle regole di governo
societario in Europa, dubitiamo che la situazione sia destinata a
migliorare.
· Al livello attuale,
il titolo tiene già largamente conto della prospettiva di una nuova
ristrutturazione voluta da Porsche; ipotesi che non rifiutiamo in blocco,
ma la cui realizzazione non è affatto scontata. Restiamo quindi prudenti nelle
nostre stime sugli utili e i dividendi di Volkswagen e, su questa
base, giudichiamo cara l’azione, nonostante il calo di prezzo degli ultimi mesi.
Chi detiene ancora azioni Volkswagen le venda, gli altri ne stiano alla larga. A
chi vuole investire nel settore consigliamo Renault e
BMW.
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