|
Settore auto (06/07/2009)
Dall’inizio di marzo, malgrado il crollo di General
Motors, il settore auto è tra quelli che si sono comportati meglio; segno che
gli investitori ritengono che questo settore, tra i primi ad essere colpito
dalla crisi, sarà anche tra i primi a beneficiare della ripresa. Noi però
rimaniamo cauti: l’industria automobilistica deve ancora affrontare delle grosse
sfide.
I motivi della salita
· Innegabilmente negli
ultimi mesi i titoli automobilistici sono saliti molto, ma la loro ascesa va
relativizzata. Prima che cominciassero a salire, erano scesi infatti a livelli
molto bassi non solo rispetto ai picchi del 2007, ma anche rispetto ai livelli a
cui erano scesi durante le precedenti recessioni. Se infatti nel 2002-2003 in
media la loro capitalizzazione (numero delle azioni moltiplicato per il loro
prezzo) corrispondeva a circa il 60% dei loro fondi propri, questo rapporto è
sceso ora ad appena il 45%. Certo, le due crisi non sono paragonabili, ma va
comunque ammesso che questa volta il crollo dei titoli è stato sproporzionato
rispetto al valore degli attivi dei produttori di auto.
· Un movimento di
recupero si imponeva dunque, tanto più che da qualche mese i grandi mercati
automobilistici sembrano lanciare segnali di miglioramento, soprattutto in
Europa dove le vendite di auto hanno registrato a maggio il calo più debole da
un anno a questa parte (vedi grafico) e dove sembra ragionevole aspettarsi una
ripresa nel quarto trimestre 2009 e nel primo trimestre 2010.
· In particolare,
alcuni costruttori automobilistici sembrerebbero cominciare a intravedere
l’uscita dal tunnel dopo quasi un anno e mezzo di crisi. Non per nulla
dall’inizio di marzo le azioni Renault, Fiat e Ford hanno
guadagnato rispettivamente il 130%, 100% e 150%.
Entusiasmo prematuro
· Contrariamente a ciò
che si potrebbe pensare considerando le salite dei titoli automobilistici, le
fondamenta del settore restano fragili. Le impennate di alcuni mercati
automobilistici (come la Francia e la Germania) sono infatti legate soprattutto
alle misure (incentivi, sconti) prese dai Governi locali per rilanciarne le
vendite.
· Visto però che in
passato simili misure non hanno mai dato frutti duraturi, non è affatto scontato
che questo movimento di ripresa continui, tanto più considerando che la fiducia
dei consumatori europei resta depressa e che la disoccupazione non fa che
aumentare. In assenza di un miglioramento del contesto macroeconomico, il
settore quindi rischia di conoscere degli anni difficili. Anche se l’attività
dovrebbe ripartire nel 2010, non dovrebbe ritornare ai livelli precedenti la
crisi prima del 2012.
Crollo della redditività
· Certo gli incentivi
statali hanno sostenuto le vendite, ma non la redditività dei gruppi
automobilistici. Spesso infatti si è trattato di acquisti di utilitarie (bassi
margini di guadagno). Il crollo dei prezzi delle auto sui mercati dell’usato ha
inoltre obbligato le controllate finanziarie dei gruppi automobilistici a
ridurre il valore delle auto che arrivano al termine dei loro contratti di
leasing; svalutazioni che rischiano di diventare ancora più pronunciate
quest’anno. Se a tutto ciò si aggiungono gli accantonamenti per coprire i
mancati rimborsi dei crediti, è facile comprendere il crollo della redditività
nel settore.
· Ci aspettiamo quindi
che la maggior parte dei produttori automobilistici (a eccezione di VW e
Fiat) annunci un brusco crollo della redditività, un crollo aggravato
anche al fatto che le loro fabbriche utilizzano solo al 60% le capacità
produttive, mentre i costi fissi restano molto elevati. Quest’anno, ad esempio,
il margine industriale (rapporto tra gli utili e il fatturato) di
Peugeot dovrebbe sprofondare in rosso (-3% contro il 2,9% del 2008).
Le casse si svuotano
Visto il contesto, i produttori dovranno ricorrere sempre più
alla tesoreria per onorare i loro impegni con i fornitori e le banche. E il
fatto che molti di loro abbiano anche già emesso obbligazioni fa sollevare dubbi
sulla loro salute finanziaria. Non per nulla l’agenzia di rating
Fitch ha ridotto il giudizio sul debito a lungo termine di Renault
e Peugeot, tanto che entrambe potrebbero essere costrette a varare un
aumento di capitale per rafforzare la loro struttura finanziaria. Una
prospettiva deludente per gli azionisti, che hanno già dovuto fare i conti con
la soppressione del dividendo. Ma i produttori non hanno scelta: solo con il
denaro raccolto (aumenti di capitale) o economizzato (tagli al dividendo)
potranno sviluppare delle auto meno inquinanti o rafforzare la loro presenza nei
Paesi emergenti.
Corsa alle dimensioni
· Il primo semestre
2009 non è stato segnato solo della salita spettacolare di molti titoli
automobilistici ma anche, all’altro estremo, dalla delusione per General
Motors. Una lezione che si può trarre da questo fallimento è che le
dimensioni non bastano a garantire la sopravvivenza di una impresa (GM è stato
il primo produttore mondiale per diversi decenni), anche se, secondo
l’amministratore delegato di Fiat, un gruppo automobilistico non potrà
sopravvivere se la sua produzione annua non supera i sei milioni di unità.
· Le dimensioni però
non rappresentano sempre un vantaggio: GM, che produceva oltre 8 milioni
di auto prima di aver dichiarato fallimento, ha sofferto della mancanza di
sinergie nella sua gamma che, di colpo, non rispondeva più alle attese dei
consumatori (il caro petrolio ha orientato gli acquisti verso auto che consumano
meno). Al contrario Volkswagen – grazie a una strategia incentrata
sull’utilizzo degli stessi scheletri e gli stessi componenti per più modelli
anche di marchi diversi (Audi, Seat e Skoda) – è riuscita a
sfruttare il fatto di avere un ampio portafoglio di marchi per ridurre i
costi.
· Certo anche gli altri
gruppi potrebbero inspirarsi a questo modello, ma il loro successo non sarebbe
affatto scontato: perché un progetto d’integrazione tra due o più costruttori
automobilistici riesca servono infatti un piano industriale affidabile e mezzi
finanziari sufficienti per attuarlo. Ecco perché restiamo scettici riguardo agli
ultimi tentativi di concentrazione in seno al settore: Fiat, per esempio,
riuscirà davvero a rivitalizzare Chrysler senza iniettare denaro
nell’operazione? Ed è credibile il progetto di acquisizione di Opel da
parte della canadese Magna insieme a partner russi pesantemente
indebitati? Che dire infine dell’incredibile sfida di Koenigsegg, un
produttore di auto sportive che ha prodotto solo 20 auto lo scorso anno, che
ritiene di essere capace di rilanciare il marchio Saab?
Chi approfitterà del fallimento di GM?
· Dall’inizio di giugno
il costruttore americano è stato messo sotto la protezione della legge americana
sul fallimento. In concreto, ciò significa che il gruppo ha ancora una
possibilità di risollevarsi a condizione di subire una drastica cura dimagrante:
chiusura di una dozzina di fabbriche, riduzione drastica del numero di
concessionari, eliminazione del marchio Pontiac. Una riorganizzazione
forzata che dovrebbe liberare quote di mercato per i concorrenti.
· Visto però che
General Motors dovrebbe cedere terreno soprattutto negli Usa – le sue
operazioni nel resto del mondo sono poco colpite dalla ristrutturazione – i
costruttori europei non saranno fra i primi a beneficiarne. Peugeot, ad
esempio, è assente dal mercato americano, come anche Renault che potrebbe
però beneficiarne tramite la partecipazione in Nissan, che realizza 25%
delle vendite negli Usa. Certo anche BMW, Daimler e VW
potrebbero approfittarne, ma la quota di mercato negli Usa è troppo debole
per sfidare i gruppi favoriti, in particolare Toyota e Ford che
sono ben posizionati negli Usa per ambire ad occupare lo spazio lasciato libero
da GM.
La prudenza si impone
· L’ottimismo degli
ultimi mesi ci sembra esagerato e per il 2010 e 2011 non ci attendiamo miracoli
nel settore. Negli ultimi anni, le vendite di auto sono state infatti gonfiate
artificialmente dal credito a buon mercato, ma ora non è più così. Negli Usa,
dove le auto vengono all’80% acquistate a credito, le vendite resteranno
inferiori di almeno il 20% rispetto ai loro massimi. In Europa lo scarto sarà
del 10%. Anche se attualmente il mercato auto si sta riprendendo grazie agli
incentivi statali, non ritroverà certo i livelli del 2007.
· Inoltre, malgrado i
lodevoli sforzi dei produttori, i costi resteranno elevati. L’industria
automobilistica continua infatti a richiedere, come in passato, dei grandi
capitali. Inoltre in Europa gli investimenti dovranno essere ancora più
consistenti considerando che il Parlamento europeo non ha rivisto affatto al
ribasso le sue esigenze in materia ambientale.
· Certo il tanto
annunciato consolidamento del settore potrebbe permettere all’industria
automobilistica di riassorbire l’eccessiva capacità produttiva e di aumentare
così i margini. Noi aspettiamo però di vedere i primi risultati delle recenti
alleanze.
· In breve, anche se ci
aspettiamo che i gruppi automobilistici tornino prima o poi a generare utili (e
dividendi) questi non raggiungeranno più, secondo noi, i livelli precedenti la
crisi. Tenendo conto di tutti questi elementi, riteniamo che attualmente il
settore auto sia globalmente correttamente valutato. Vi consigliamo quindi di
mantenere BMW (26,52 euro), Fiat (7,07 euro) e Renault (25,11 euro), mentre
risultano secondo noi care (e quindi da vendere) Daimler (25,04 euro), Peugeot
(17,83 euro) e Volkswagen (234,06 euro).
NB I prezzi indicati nell'analisi si riferiscono alla
chiusura di venerdì 03/07/2009
|
