Unipol-Fondiaria: chi ci guadagna?

· Le trattative tra il gruppo Fondiaria-Sai (0,88 euro) e Unipol (0,20 euro) sono arrivate a un nuovo punto di svolta. Secondo il precedente accordo (vedi Soldi Sette n° 964), Unipol avrebbe dovuto rilevare il 51% di Premafin (0,24 euro) in mano alla famiglia azionista, e lanciare poi un’Opa sul resto del capitale. L’accordo era subordinato al fatto che la Consob esentasse Unipol dal lanciare un’Opa anche su Fondiaria-Sai, di cui Premafin ha il 35%, e su Milano Assicurazioni (0,26 euro), di cui Fondiaria-Sai ha il 63%.

· In base al nuovo accordo, invece, Premafin emetterà nuove azioni per 400 milioni di euro, che saranno assegnate a Unipol. Quest’ultima acquisisce comunque il controllo assoluto di Premafin (basti pensare che oggi l’intera società vale in Borsa circa 100 milioni di euro), ma senza lanciare un’Opa grazie alla norma di legge che esclude l’obbligo di offerta per le ricapitalizzazioni di società in crisi. Le fasi successive saranno un aumento di capitale per Fondiaria-Sai e poi la fusione di tutte le società coinvolte.

 

· Anche nella nuova versione, a pagare di più sono ancora i piccoli azionisti. Prima di tutto, perché non possono sfruttare la “via d’uscita” dell’Opa, probabilmente a prezzi elevati rispetto alla situazione del gruppo (il prezzo d’Opa avrebbe infatti dovuto tener conto del generoso prezzo di cessione del pacchetto di maggioranza). Oltre ai piccoli azionisti di Fon-Sai e Milano Assicurazioni, ora questa “via d’uscita” è preclusa anche agli azionisti Premafin.

· In secondo luogo, gli azionisti di Fondiaria-Sai subiranno gli effetti negativi del programmato aumento di capitale di Fon-Sai (da 1,1 miliardi, quando oggi in Borsa la società non vale che 300 milioni). Con i suoi conti in perdita, chi metterebbe tutti questi soldi nella società? Probabilmente nessuno. Temiamo quindi che l’aumento di capitale di Fondiaria-Sai, che dovrebbe partire nei prossimi mesi, avvenga a un prezzo particolarmente basso per invogliare il mercato a sottoscrivere le azioni. Anche il fatto che Fon-Sai abbia deciso di raggruppare le azioni (1 nuova ogni 100 vecchie) potrebbe essere l’anticamera di un forte sconto sull’aumento di capitale: un prezzo unitario più alto permette infatti maggiori margini di manovra per aumenti di capitale “anomali” (molte azioni a un prezzo bassissimo) come quelli già portati avanti in passato da altre società in crisi (Seat Pagine Gialle, ad esempio).

· Infine, anche l’ultima parte del progetto di risanamento potrebbe essere sfavorevole agli azionisti della galassia Fon-Sai: la fusione tra Unipol, Premafin, Fondiaria-Sai e Milano Assicurazioni potrebbe avvenire con un concambio sfavorevole per loro. Dopotutto, ad avere la maggioranza, e quindi il coltello dalla parte del manico, è Unipol.

 

· Ma chi beneficia dei “sacrifici” dei piccoli azionisti? Prima di tutto, le banche, che si vedono salvare (con i soldi degli altri) i crediti concessi a un gruppo sull’orlo della bancarotta. Oltre a una quota nel capitale di Fondiaria-Sai, Unicredit ha crediti nei confronti della galassia Ligresti per 500 milioni di euro. Ancora più importante l’esposizione di Mediobanca, che tra l’altro aveva avuto un ruolo tutt’altro che marginale nell’ingresso dei Ligresti in Fondiaria nel 2001 (quando la società era controllata da Montedison): il gruppo di Piazzetta Cuccia vanta crediti subordinati (da rimborsare dopo tutti gli altri creditori) per oltre 1 miliardo.

· E la famiglia azionista? Certo con la versione precedente dell’accordo la strada per l’uscita era d’oro: Unipol avrebbe comprato le azioni Premafin a 76,9 milioni di euro, al triplo del loro valore di Borsa a fine dicembre, e il valore implicito dato alle azioni Fon-Sai di proprietà di Premafin sarebbe stato di oltre 4,7 euro, contro gli 0,88 attuali. Ma anche con la versione attuale dell’accordo, non hanno certo di che lamentarsi. Restano azionisti, seppur di minoranza, di una società salvata con i soldi degli altri, e molto probabilmente continueranno ad avere un ruolo (ben remunerato) nella gestione: nel solo 2010 hanno percepito compensi per oltre 8 milioni. Compensi non certo giustificati dall’efficacia della gestione, visto che quell’anno Premafin, Fon-Sai e Milano Assicurazioni hanno chiuso in forte perdita.

 

· Pur con la nuova iniezione di liquidità, Fon-Sai è destinata a ricominciare ben presto a macinare perdite: gli 1,1 miliardi in arrivo coprono a malapena la perdita 2011. Eppure, ancora a dicembre si parlava di una perdita di “soli” 750 milioni. Guarda caso, dopo che Unipol ha cominciato (seppur con i paletti posti dal management) a spulciare nei conti del gruppo, la perdita è lievitata per la necessità di adeguare le riserve, cioè le cifre accantonate per corrispondere i risarcimenti alla clientela. Insomma, per evitare di aggravare ulteriormente le perdite di una gestione inefficiente, Fon-Sai per anni ha accantonato meno del dovuto, e ora si deve correre ai ripari. Ma non toccava all’Isvap verificare l’adeguatezza delle riserve? E invece, fino a poco tempo fa, dall’autorità di controllo sono arrivate al massimo indicazioni generiche… a quando le sanzioni?

· Anche l’altra autorità di controllo, la Consob, stavolta non ha certo aiutato (come invece dovrebbe fare) i piccoli investitori, intervenendo prima di essere ufficialmente interpellata e imponendo di fatto un cambiamento nell’accordo. È vero che così facendo ha impedito il lauto “pensionamento” della famiglia Ligresti, ma intanto ad andarci di mezzo sono anche i piccoli azionisti Premafin.

· Ancora non è detto che si arrivi fino in fondo: oltre all’esenzione dall’Opa, Unipol deve ottenere il via libera da Isvap e antitrust. Quest’ultimo, in particolare, potrebbe imporre sacrifici tali (cessioni di attività) da portare Unipol a rinunciare. In ogni caso, che si arrivi alla fine o no, restate alla larga: se l’accordo con Unipol salta, Fon-Sai è sull’orlo del fallimento, ma se anche l’accordo va in porto voi non avete da guadagnarci. Oltre alle azioni, evitate anche di acquistare gli altri prodotti targati Fondiaria-Sai.